Reasons to be cautious on luxury – Part 2/2 (read Part 1/2 here)
This is the second part of the report – RBC Luxury & Premium Brands. 5 reasons to be cautious on luxury. October 2023 – from RBC Capial Markets, with whom I have been collaborating for years, specially the UK Team led by Richard Chamberlain. They provide a comprehensive view of the retail landscape, not only from a financial metrics persepective.
Volumes + Mix + Price equation
2019-2023E price contribution closer to +10% CAGR, above long-term trend. Using Louis Vuitton brand as a proxy for the luxury sector, we estimate its 4yr revenue CAGR (2019-2022) to be +16%. Of this, we estimate price contributed +11% of the growth, and the balance is broadly equally attributable to volume (+3%) and mix (+3%). In summary, price has been a meaningful driver of revenue growth for the sector in 2019-2022 in particular and is less visible in 2023E and also in 2024E we believe. (Please note, our time period includes the 2020 COVID period, which had significant negative volume effects even if 2021 and 2022 were significantly stronger from a volume perspective.)
Our estimation of LV price increase at +11% CAGR reflects a simple average of 3 handbag SKUs – there is a risk we may be slightly over-estimating the price contribution.
For comparison, we estimate long term price contribution for Rolex and Chanel is 6-7% CAGR, which is likely somewhat higher than the broader luxury sector, which we believe to be closer to +3-5% on average.
2024E likely to exhibit lower price contribution than recent years
Looking ahead and given the level of price taken in recent years across the wider luxury sector, we will likely see more modest price increases, as has already been the case in 2023E. With lower price contribution, growth for the luxury sector is likely to moderate, leaving it more exposed to variations in volume (which is a function of the macro environment in our view) and mix (which is a function of the relationship between aspirational vs high end demand, as well as consumers trading up/down).
It is our view that FY24E is likely to have downward pressure on volume trends, and upwards pressure on mix trends as higher end consumers are arguably more resilient than their aspirational counterparts. Our bottom-up luxury sector organic revenue growth forecast for FY24E of +8% could be broken down into +2-3% price, +5-6% mix and flat volumes in our base case . More bearish scenarios could imply negative volumes, and more bullish scenarios have positive volumes.
Macro headwinds worst in 50 years
Inflation is lowering disposable income in western economies. Inflationary pressures, which have been evident since early 2021 and peaked in late 2022, have effectively reduced purchasing power in western economies, even if wage inflation has on average partially offset some of these pressures. Currently, inflation rates remain above central bank target 2% rates for the US, UK, and Eurozone although they have been moderating in recent months.
Services inflation for travel including flights, hotels and festival tickets remains stubbornly high at +20% yoy in 2023 based on our observations, also noting that 2022 prices are fairly elevated relative to pre COVID-19 levels.
For the majority of consumers who have discretionary budget constraints, this likely limits their available spending on goods as they prioritise experiences once again – as Valentino CEO said on 25 September 2023 “ In Europe, we see that tourists are spending on hotels and restaurants but then there’s not much left afterward to spend on luxury goods ” (source: Bloomberg).
For homeowners, mortgage costs are rising across regions, reflecting rising central bank base rates. In the UK, the average five-year fixed mortgage cost has exceeded 5% for the first time since mid-2011. In the US, the average 30-year mortgage cost has exceeded 7% for the first time since 2022.
For consumers renting in key cities such as London and New York, rental costs are approximately 30% higher than pre COVID levels.
We illustrate the effects of inflation for an average US single person disposable income using the following case example . The average monthly expenditure for a single person living in the US is $4,009 with the split across key categories shown in Exhibit 20. We split the cost buckets across non-discretionary (living costs, transportation, food, insurance and healthcare), and discretionary (entertainment, other, cash savings, apparel, education). Living costs are the single largest expense at ~1/3 of total, followed by transportation (~15%), food (12%) and insurance (12%). In total, non-discretionary costs comprise 83% ($3,307), and discretionary balance is 17% ($702).
For non-discretionary costs, after inflation, this cost increases to $3,850 (+16%), which in turn results in a reduction in discretionary budget to $160 (-77%).
The resulting impact on an average individual’s discretionary spending power in this inflationary environment is clearly visible (before the impact of wage increases).
China macro picture currently not helpful for luxury demand China’s current macroeconomic challenges are well signposted, with reopening demand trends softer than expected due to property sector instability, high levels of youth unemployment, decoupling by western economies from China dependency, depreciation of RMB, and deflationary pressures in particular. We track macro datapoints in detail in our monthly Datawatch product . With a less favourable macro backdrop, and slower than expected rebound in economic activity as well as luxury consumption more broadly, the contribution from China for luxury goods could remain subdued in the coming quarters.
Secondary market prices suggest moderating demand
We believe the secondary market pricing environment for luxury watches does signal moderating demand trends, even if its applicability is not directly relevant across the whole sector.
Listed secondary luxury watch prices have stabilised according to Subdial 50 index; however, it is our belief that these list prices are not reflective of transacted prices in the marketplace. We believe transacted prices are somewhat lower, and therefore price indices do not tell the whole story, in part because Rolex supply is increasing at a time when demand is moderating and wait lists are getting shorter.
En Castellano
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La Ecuación Volumen + Mix + Precio
La contribución al precio de 2019-2023E se acerca a un CAGR de +10%, por encima de la tendencia a largo plazo. Utilizando la marca Louis Vuitton como un indicador del sector del lujo, estimamos que su CAGR a 4 años (2019-2022) es de +16%. De este, estimamos que el precio contribuyó en un +11% al crecimiento, y el saldo se atribuye de manera bastante equitativa al volumen (+3%) y el mix (+3%). En resumen, el precio ha sido un impulsor significativo del crecimiento de los ingresos para el sector, especialmente en 2019-2022, y creemos que es menos visible en 2023E y también en 2024E. (Tenga en cuenta que nuestro período de tiempo incluye el período de COVID-19 en 2020, que tuvo efectos significativamente negativos en el volumen, incluso si 2021 y 2022 fueron considerablemente más fuertes desde una perspectiva de volumen).
Nuestra estimación de un aumento en el precio de LV del +11% CAGR, refleja un promedio simple de 3 referencias de bolsos de mano. Existe el riesgo de que estemos sobreestimando ligeramente la contribución del precio.
Para hacer una comparación, estimamos que la contribución a largo plazo del precio para Rolex y Chanel es de un CAGR del 6-7%, lo que probablemente sea algo más alto que el sector del lujo en general, que creemos que se encuentra más cerca del +3-5% en promedio.
2024E probablemente mostrará una contribución de precio más baja que en años recientes
Mirando hacia adelante y dada la cantidad incrementos de precio ocurridos en los últimos años en el sector del lujo en general, es probable que veamos incrementos más modestos, como ya ha sido el caso en 2023E. Con una contribución del factor precio más baja, es probable que el crecimiento del sector del lujo se modere, dejándolo más expuesto a variaciones en el volumen (que, en nuestra opinión, es una función del entorno macroeconómico) y del mix (que es una función de la relación entre la demanda aspiracional y de alta gama, así como de los consumidores que cambian hacia arriba o hacia abajo).
Creemos que es probable que el año fiscal 2024 tenga presiones a la baja en las tendencias de volumen y presiones al alza en las tendencias de mix, ya que los consumidores de gama alta son, argumentablemente, más resilientes que sus contrapartes aspiracionales. Nuestra previsión de crecimiento orgánico de ingresos del sector del lujo para el año fiscal 2024E es del +8%, desglosado en +2-3% de precio, +5-6% de mix y volúmenes estables en nuestro escenario base. Escenarios más pesimistas podrían implicar volúmenes negativos y escenarios más optimistas tendrían volúmenes positivos.
Vientos macroeconómicos de cara (en contra), los peores en 50 años
La inflación está reduciendo el ahorro disponible en las economías occidentales. Las presiones inflacionarias, que han estado presentes desde principios de 2021 y alcanzaron su punto máximo a finales de 2022, han reducido efectivamente el poder adquisitivo en las economías occidentales, incluso si la inflación salarial ha compensado parcialmente algunas de estas presiones en promedio. Actualmente, las tasas de inflación permanecen por encima del objetivo del 2% establecido por los bancos centrales en Estados Unidos, el Reino Unido y la Eurozona, aunque han estado moderándose en los últimos meses.
La inflación en servicios relacionados con el ocio, incluyendo viajes, vuelos, hoteles y entradas para festivales, sigue siendo obstinadamente alta, con un aumento del +20% interanual en 2023 según nuestras observaciones. También notamos que los precios en 2022 siguen altos en comparación con los niveles pre COVID-19.
Para la mayoría de los consumidores que tienen limitaciones presupuestarias, esto limita probablemente su gasto disponible en bienes, ya que priorizan las experiencias una vez más. Como dijo el CEO de Valentino el 25 de septiembre de 2023: “En Europa, vemos que los turistas gastan en hoteles y restaurantes, pero luego no queda mucho para gastar en bienes de lujo” (fuente: Bloomberg).
Para los propietarios de viviendas, los costos de las hipotecas están aumentando en diversas regiones, reflejando el aumento de las tasas base de los bancos centrales. En el Reino Unido, el costo promedio de una hipoteca fija a cinco años ha superado el 5% por primera vez desde mediados de 2011. En Estados Unidos, el costo promedio de una hipoteca a 30 años ha superado el 7% por primera vez desde 2022.
Para los consumidores que alquilan en ciudades clave como Londres y Nueva York, los costos de alquiler son aproximadamente un 30% más altos que los niveles anteriores a la pandemia del COVID-19.
Ilustramos los efectos de la inflación para el ingreso disponible promedio de una persona soltera en Estados Unidos utilizando el siguiente ejemplo. El gasto promedio mensual para una persona soltera que vive en Estados Unidos es de $4,009, con la distribución en las categorías clave que se muestra en el gráfico 20. Dividimos los gastos en categorías no discrecionales (costos de vida, transporte, alimentos, seguros y atención médica) y discrecionales (entretenimiento, otros gastos, ahorros en efectivo, ropa, educación). Los costos de vida son el gasto más grande, representando aproximadamente 1/3 del total, seguidos por transporte (~15%), alimentos (12%) y seguros (12%). En total, los costos no discrecionales comprenden el 83% ($3,307), y el saldo discrecional es del 17% ($702).
Para los costos no discrecionales, después de aplicar la inflación, este costo aumenta a $3,850 (+16%), lo que a su vez se traduce en una reducción del presupuesto discrecional a $160 (-77%).
El impacto resultante en el poder adquisitivo discrecional de una persona promedio en este entorno inflacionario es claramente visible (antes del impacto de los aumentos salariales).
CHINA
La situación macroeconómica actual en China no es favorable para la demanda de productos de lujo. Los desafíos macroeconómicos actuales de China están bien señalados, con tendencias de demanda de reapertura más suaves de lo esperado debido a la inestabilidad del sector inmobiliario, altos niveles de desempleo juvenil, la desconexión de las economías occidentales de la dependencia de China, la depreciación del yuan chino y las presiones deflacionarias en particular. Seguimos de cerca los puntos de datos macroeconómicos en detalle en nuestro producto mensual Datawatch. Con un panorama macroeconómico menos favorable y una recuperación económica y del consumo de lujo más lenta de lo esperado, la contribución de China a los bienes de lujo podría permanecer limitada en los próximos trimestres.
Los precios del mercado secundario sugieren una demanda moderada
Creemos que el entorno de precios en el mercado secundario para relojes de lujo indica una tendencia de demanda moderada, aunque su aplicabilidad no sea directamente relevante para todo el sector.
Los precios de los relojes de lujo en el mercado secundario listados han mostrado estabilidad según el índice Subdial 50; sin embargo, creemos que estos precios de lista no reflejan los precios de transacción en el mercado. Consideramos que los precios de transacción son algo más bajos, por lo tanto, los índices de precios no cuentan toda la historia, en parte porque el suministro de Rolex está aumentando en un momento en que la demanda se está moderando y las listas de espera se están acortando.
Recomendamos consultar la versión en inglés para profundizar en los detalles
